Christine Lagarde odlazi s mjesta predsjednice Europske središnje banke (ECB) 7. veljače 2027., oko devet mjeseci prije isteka mandata. Kao razlog navela je želju da slobodno govori o pitanjima izvan monetarne politike, a neutralnost, kaže, više ne može podnijeti.

Vrijeme odlaska dopušta francuskom predsjedniku Emmanuelu Macronu da sudjeluje u izboru nasljednika prije francuskih izbora.

Odlazak je prilika da se bez diplomatskog jezika pogleda što je ECB radila u njezinih sedam godina. Najveći val inflacije u povijesti eura dogodio se pod njezinim vodstvom, a obrana institucije svodi se na jedan odgovor: uzrok je bio energetski šok i prekidi lanaca opskrbe.

To je dio istine. Cijene se ipak trajno ne dižu samo zato što nešto poskupi. Trajan rast cijena traži da količina novca raste brže od količine robe i usluga, a taj novac stvaraju središnja banka i države koje troše.

Zato ovaj članak ne pita tko je kriv za inflaciju, nego tko je stvorio novac koji ju je omogućio i tko je kasnio u njegovu povlačenju.

Kronologija: što je ECB radila dok su cijene rasle

ECB je novac stvarala brzo i dugo tijekom razdoblja pandemije 2020-2021., obrazloživši to upravo "stvaranjem otpornosti na izazove pandemije", a kamate je podigla tek u srpnju 2022., osam mjeseci nakon što je inflacija u studenom 2021. dosegla 4,9 %.

Redoslijed odluka:

12.–18. ožujka 2020. Lagarde kaže da ECB nije tu da zatvara spreadove (razlike u kamati između državnih obveznica) pa tjedan kasnije pokreće PEPP (program hitne kupnje obveznica)

Prosinac 2020. PEPP povećan za 500 mlrd. na 1,85 bilijuna eura, trajanje do ožujka 2022. Inflacija u Eurozoni u tom trenutku bila je negativna.

Ožujak 2021. Najava znatno bržeg tempa kupnje obveznica - inflacija je na 1,3 posto.

Lipanj 2021. Kupnja se nastavlja znatno višim tempom - inflacija je 2 %.

Rujan 2021. Tempo kupnje blago usporen, programi se ne zaustavljaju - inflacija 3,4 %

Prosinac 2021. Lagarde: povišenje kamata u 2022. vrlo je malo vjerojatno - inflacija prelazi 5 posto

Srpanj 2022. Prvo povećanje kamata, kraj politike nultih kamata

Listopad 2022. inflacija u Eurozoni prelazi 10 posto

Rujan 2023. Kamata na depozite dosegla 4 %

Prvi red je i prvi veliki propust. Lagardeina izjava da ECB nije tu da zatvara spreadove poslala je prinose talijanskih desetogodišnjih obveznica s 1,19 % na 1,86 % u jednom danu. Italija je bijesno reagirala, a Lagarde se ispričala i ECB je tjedan poslije pokrenula PEPP.

To je bilo komunikacijsko, ne monetarno, ali pokazalo je da je predsjednica na početku mandata slabo razumjela osjetljivost tržišta državnog duga.

Novac: što pokazuje količina u opticaju

Količina novca u eurozoni 2020. rasla je najbrže u povijesti eura. Prema Središnjoj banci Francuske, agregat M3 skočio je s oko 5% u 2019. na oko 12% u 2020., što je godišnji priljev od 1,6 bilijuna eura. Taj skok od sedam postotnih bodova u jednoj godini najbrži je otkako postoji euro.

ECB-ova referentna vrijednost za rast M3 iznosi 4,5 % pa je novac rastao gotovo tri puta brže od onoga što sama ECB smatra spojivim sa stabilnim cijenama. Vrhunac je bio 12,5 % u siječnju 2021.

Istodobno je proizvodnja padala: BDP eurozone u četvrtom je tromjesečju 2020. pao za 0,6 %, a pad se nastavio i početkom 2021. Više novca uz manje robe znači da ili brzina optjecaja pada, ili rastu cijene.

U 2020. pala je brzina: ljudi i tvrtke gomilali su depozite, a poduzeća su samo u 2020. nakupila 518 milijardi eura. Pitanje je bilo što će se dogoditi kad ograničenja prestanu.

Kako je taj novac nastao, jasno je. Prema istom izvoru, rast je pokretao fiskalni odgovor na pandemiju, a omogućila ga je masovna kupnja državnih obveznica, posebno od strane središnjih banaka.

Bilanca Eurosustava narasla je na gotovo 9 bilijuna eura u 2022., oko 70% BDP-a eurozone, a samo PEPP dodao je oko 1,7 bilijuna.

PEPP je program Lagardeine ere: pokrenut je u ožujku 2020., a do kraja 2020. narastao je na 1,85 bilijuna eura.

Kad je rast novca usporio na oko 7% do prosinca 2021., inflacija je tek počinjala ubrzavati. Od vrhunca rasta novca (siječanj 2021.) do vrhunca inflacije (listopad 2022.) prošlo je 21 mjesec. To je u rasponu zaostajanja koji ekonomisti uobičajeno navode pa podaci ne proturječe tezi.

Kritičnija je činjenica o ponašanju ECB-a nakon što je inflacija već dosegla dvoznamenkastu razinu. Banka je u jesen 2023. još uvijek najavljivala da će do kraja 2024. nastaviti reinvestirati dospjele obveznice iz PEPP-a dok se njezin drugi program, APP, od ožujka 2023. već smanjivao.

Djelomično smanjivanje PEPP-a počelo je tek u srpnju 2024., a potpuno u siječnju 2025.

Političari: novac koji su potrošili drugi

Monetarna strana priče nije potpuna bez fiskalne. ECB je stvarala novac, ali države su ga trošile. Deficit opće države u eurozoni porastao je s 0,6% BDP-a 2019. na 7,2% u 2020., uz plan od 8,7% za 2021. i dug iznad 103% BDP-a, oko 17 postotnih bodova više nego prije krize.

Prema ocjeni Europske komisije, deficitni kriterij nisu ispunjavale 23 države članice.

Godine 2020. većina tih mjera je bila hitna: oko 80 % fiskalnih paketa te godine činile su izvanredne mjere. Opća klauzula o odstupanju od Pakta o stabilnosti aktivirana je u ožujku 2020., produljena na 2021., a Komisija je u lipnju 2021. predvidjela da ostaje aktivna i u 2022., te da se isključuje od 2023. To znači da su pravila ostala suspendirana i kad je inflacija već prešla 5%.

Drugi val došao je s energijom. Prema Bruegelu, vlade EU-a do veljače 2023. dodijelile ili namijenile 681 milijardu eura za zaštitu kućanstava i poduzeća od cijena energije, a s Britanijom i Norveškom 792 milijarde. Kasnija je revizija EU-ovu brojku spustila na 646 milijardi.

Samo Njemačka izdvojila je oko 270 milijardi, a zbroj svih mjera približio se europskom fondu za oporavak od 750 milijardi. Ključno je kako je novac potrošen: većina su bile neciljane mjere koje snižavaju maloprodajnu cijenu, poput smanjenja PDV-a i ograničenja cijena struje.

Komisija procjenjuje da više od 70% iznosa u 2022. nije bilo dovoljno usmjereno na ranjive skupine, a neto trošak te godine iznosio je 1,2% BDP-a EU-a.

Učinak je ekonomski jednostavan. Cijena energije rasla je zbog nestašice, a države su kupcima plaćale razliku pa je potražnja ostala visoka upravo kad je ponuda bila ograničena. Ograničenje cijene ne dodaje ni kubični metar plina, nego ukida signal koji bi tražio uštedu.

Time su države djelovale suprotno od ECB-a koja je istodobno podizala kamate. Središnja banka tako je dio posla morala raditi umjesto njih.

Postoji i obrnuta veza. Prema Središnjoj banci Francuske, rekordno izdavanje državnog duga bilo je popraćeno kupnjom tih papira od strane središnjih banaka. Eurosustav danas drži 27–29 % državnog duga Njemačke, Italije i Španjolske te 23 % francuskog. Što je veći udio duga u bilanci središnje banke, to je teže zamisliti odlučno povlačenje novca bez pritiska na državne financije, a to je ono što ekonomisti zovu rizikom fiskalne dominacije.

Prognoze: pravilo koje je vezalo ruke

Najvažnija odluka njezina mandata možda nije bila ni jedna sjednica, nego pravilo doneseno u srpnju 2021. Nova strategija uvela je simetričan cilj od 2% i povezala buduće kretanje kamata s ECB-ovim projekcijama inflacije.

Posljedica je opisana u akademskoj analizi s Heidelberga: ECB u prosincu 2021. nije podigla kamate unatoč visokoj inflaciji upravo zato što su njezine projekcije govorile da će inflacija u srednjem roku pasti ispod 2%.

Te su projekcije bile pogrešne. U rujnu 2021. ECB je predviđala inflaciju od 2,2% za 2021., 1,7% za 2022. i 1,5% za 2023., a već u studenom 2021. bila je 4,9%.

Lagarde je u prosincu 2021. rekla da je podizanje kamata u 2022. vrlo malo vjerojatno. Glavni ekonomist Philip Lane još je u kolovozu 2021. govorio o razdoblju umjereno povišene inflacije kao o prolaznom.

Heidelberški autori ističu da problem nije samo tehnički: projekcije na duljim horizontima uglavnom prate cilj, ne stvarnost, pa je središnja banka svoju politiku vezala za broj koji ništa nije govorio.

Sama ECB grešku objašnjava pretpostavkama o cijenama energije, koje su prema njezinoj procjeni objasnile oko tri četvrtine pogrešaka u projekcijama. Lagarde je u rujnu 2022. rekla da su griješili svi prognostičari. To je djelomično točno, ali nitko drugi nije odlučivao o kamatama za oko 350 milijuna ljudi na temelju te prognoze.

Prema jednoj reportaži o njezinu mandatu, ljudi iz njezina okruženja kažu da žali što se predugo oslanjala na modele koji su inflaciju držali prolaznom, a prvi glavni ekonomist ECB-a Otmar Issing grešku je nazvao jednom od najgorih prognostičkih pogrešaka ikad.

Guverner francuske središnje banke priznao je da su neke odluke mogle biti donesene nekoliko mjeseci ranije. Vrijedi i obrnuto: nakon grešaka ECB je odustala od dijela formalnih smjernica o budućim kamatama i manje se oslanja na projekcije.

To je pouka, ali ona dolazi nakon što je račun već ispostavljen.

Ostatak mandata: gubici, klima i odlazak

Gubici. Novac stvoren uz nulte kamate povlači se uz kamate od 4%, a razliku plaća središnja banka, to jest njezini vlasnici, države. ECB je za 2024. zabilježila gubitak od 7,9 milijardi eura, čime je njezin kapital prema izračunu think-tanka IREF postao negativan za 0,2 milijarde.

Bundesbank je zabilježila rekordnih 19,2 milijarde eura gubitka, prvi od 1979., a njemački proračun godinama je računao na 2,5 milijardi eura njezine godišnje dobiti.

Središnja banka može poslovati i s negativnim kapitalom pa to nije stečaj. Ipak, dio ekonomista, među njima Daniel Gros, visoku inflaciju zajedno s državnim dokapitalizacijama središnjih banaka naziva svojevrsnim superporezom.

Klima. U srpnju 2021., dok je inflacija ubrzavala, strategija je u monetarnu politiku uvela i klimu: prilagodbu zaloga, kupnje korporativnih obveznica i razotkrivanja podataka.

Kritičari upozoravaju da utjecaj klime na stabilnost cijena nije zahtijevao novu strategiju, a Otmar Issing upozorava na opasnost aktivnosti izvan ugovorenog mandata. Pošteno je dodati da je zeleno prilagođavanje reinvestiranja korporativnih obveznica odavno završeno.

Ostaje pitanje zašto je prioritet na tom području bio velik u godini u kojoj je trebalo gledati cijene.

Odlazak. Lagarde je u srpnju govorila da kapetan ostaje na brodu kad se na obzoru vide oblaci, a 29. listopada objavila je odlazak, na istoj sjednici na kojoj su kamate ostale nepromijenjene.

Prema dvama izvorima, inflacija je u rujnu bila 3,8%, najviše od 2023., nakon dva ovogodišnja povećanja kamata. Nasljednik tako ne preuzima mirno razdoblje, nego ciklus pooštravanja usred novog vala energetskih cijena.

Najozbiljnija posljedica odlaska je za neovisnost institucije. Njemački eurozastupnik Markus Ferber upozorio je da vremensko podudaranje s nacionalnim izborima šteti povjerenju. Marine Le Pen, ako pobijedi, želi intervenciju središnje banke radi smanjenja kamatnog tereta Francuske, što je upravo ono što neovisnost treba spriječiti.

Lagarde je tom argumentu dala materijal tako što je odlazak formulirala kao potrebu za političkim govorom.

Protuargument

Branitelji ECB-a nisu bez argumenata, a jedan je ozbiljan. Slika je dvosmislena. Redoslijed ide u prilog tezi o novcu: ECB-ov bilten bilježi da je u SAD-u porast inflacije bio raniji i jači, što odgovara većem skoku novca i izravnim isplatama stanovništvu, dok je europska inflacija prešla američku tek od srpnja 2022.

Visina je drugo pitanje. Prema Središnjoj banci Francuske, američki agregat M2 skočio je u 2020. s oko 5 % na oko 25 %, a euro-M3 samo na oko 12 %. Američka inflacija ipak je dosegla vrhunac od 9,1 %, a europska je bila viša, preko 10 %.

Objašnjenje je u energiji: prema ECB-ovu biltenu, energija je u studenom 2022. činila 38 % ukupne inflacije u eurozoni, a samo 14 % u SAD-u, dok energija i hrana zajedno čine oko dvije trećine ukupne europske inflacije.

Europa je bila ovisna o ruskom plinu, što novac ne može objasniti.

Drugi je argument o zakašnjenju. Bruegel drži da bi bilo nepravedno kriviti ECB što kamate nije dizala već 2021., jer nijedan prognostičar nije predvidio snažan i dugotrajan rast, a inflacija u 2022. možda se ne bi puno promijenila ni uz raniji početak, jer monetarna politika djeluje preko potražnje i uz zakašnjenje.

Istraživači ECB-a u radnom radu zaključuju da su fiskalna i monetarna politika bile akomodativne, ali ne dominantne, no to je procjena same institucije.

Treći je da je ECB ispravila kurs. Do rujna 2023. podigla je kamatu na depozite na 4%, a od vrhunca 2022. smanjila je svoju imovinu iz QE-a za više od polovice. Inflacija se vratila na 2% u lipnju 2025. Proizvod prve godine mandata, PEPP, prema studiji Europskog parlamenta uspješno je uklonio financijsku fragmentaciju i smirio pritisak na državni dug, a mnogi je hvale zbog obnove jedinstva među članovima Vijeća.

Što od toga stoji? Prvi argument potvrđuje redoslijed koji teza o novcu predviđa, ali slabi tvrdnju da novac sam objašnjava i visinu europske inflacije. Drugi i treći ne oslobađaju Lagarde odgovornosti za tempiranje, ali pokazuju da je njezin doprinos vjerojatno manji od onoga što bi se moglo zaključiti iz kronologije.

Nijedan ne objašnjava zašto je ECB do prosinca 2021. isključivala podizanje kamata uz inflaciju od gotovo 5%.

Središnja banka koja je zaboravila što je

Lagardeine najveće greške nisu bile pojedinačne odluke, nego način na koji je ECB shvaćala svoj posao. Kamate je vezala za projekcije koje su se pokazale pogrešnima.

Kupnjom državnih obveznica održavala je "povoljne uvjete financiranja", što je stajalo u sukobu s ciljem stabilnosti cijena.

Širila se na područja poput klime, iako ECB sama kaže da vlade i parlamenti imaju primarnu odgovornost za klimatsku politiku. A odlazi tako da jača argument onih koji njezinu neovisnost žele ukinuti.

Za vrijeme njezina mandata inflacija je u eurozoni dosegla najvišu razinu otkako postoji euro, a građani su to platili u gubitku kupovne moći. Krivnja nije samo njezina. Države su održavale potražnju deficitima i neciljanim subvencijama.

Što bi iz toga trebalo slijediti?

Prvo, pravilo umjesto procjene: odluke o kamatama trebaju se temeljiti na stvarnoj inflaciji i rastu novca, a ne na modelu koji je 2021. i 2022. dosljedno podcjenjivao inflaciju.

Drugo, strogo razdvajanje od državnih financija, bez programa čija je svrha da se državama kapital drži jeftinim.

Treće, uski mandat: stabilnost cijena, a ne ekologija, financijska stabilnost države ili politički govor.

Četvrto, odgovornost parlamenata za fiskalnu stranu: opće klauzule o odstupanju i neciljane subvencije nisu monetarne odluke.

Hrvatska je u eurozoni od 2023., a od lipnja je Hrvat Boris Vujčić potpredsjednik ECB-a. Među kandidatima za nasljednika Lagarde najčešće se spominju Klaas Knot i Pablo Hernández de Cos. Tko god pobijedi, trebao bi se pitati što je pošlo po zlu s onim što se zvalo pravilom: da središnja banka čuva vrijednost novca, a sve ostalo prepušta drugima.